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(案例學習)嘉林藥業借殼天山紡織成功,國內降血脂藥龍頭上市

上海金融家俱樂部 2019-07-04 04:09:56

本文轉自:并購大事件微信


導讀:嘉林藥業借殼天山紡織于7月22日獲得了證監會并購重組委的無條件通過,這個案例的交易方案里有諸多閃光點可以借鑒,下面具體進行分析。


一、方案簡介


(一)交易各方情況


1、上市公司(置出資產為上市公司的全部資產負債)


控股股東為凱迪投資,第二大股東為凱迪礦業,實際控制人新疆國資委通過第一二大股東合計持有上市公司58.98%的股份。因為是國資控股,所以整個方案中好多地方涉及到國資的審批程序,但是不得不說,新疆國資委是真給力,批復程度非常快,效率極高。


2、標的公司


嘉林藥業的控股股東為美林控股,實際控制人為張湧先生。第二大股東上海岳野是一支轉為購買上市公司股權設立的并購基金,GP為東方高圣(其專注于大健康領域并購的投資銀行,公司核心業務是并購、融資顧問、并購基金、跨境并購),后續也會提到這個并購基金的情況。


(二)方案的基本情況


方案具體分成以下四個部分:


序號

方案

具體內容

1

重大資產出售及置換

上市公司以截至2015年4月30日經審計及評估確認的全部資產與負債作為置出資產,其中置出資產中等值于79,875萬元的部分與美林控股持有嘉林藥業47.72%股權中的等值部分進行資產置換,即置換金額為79,875萬元;置出資產剩余的部分(即91,753.76-79,875=11,878.76萬元)則直接出售予上市公司控股股東凱迪投資,凱迪投資向上市公司支付118,787,630.15元現金對價購買。

2

發行股份購買資產

置入資產超過置出資產中置換金額的差額部分約757,021.10萬元,由天山紡織向嘉林藥業全體股東按照交易對方各自持有嘉林藥業的剩余股權發行股份購買。天山紡織本次發行股份的價格為本次重大資產重組首次董事會決議公告日前120個交易日股票交易均價的90%,即8.65元/股。據此計算,天山紡織向嘉林藥業全體股東合計需發行股份875,168,898股。

3

股份轉讓

上市公司股東凱迪投資和凱迪礦業合計向嘉林藥業控股股東美林控股轉讓7,500.00萬股上市公司股票,其中凱迪投資向美林控股轉讓1,000.00萬股上市公司股票,凱迪礦業向美林控股轉讓6,500.00萬股上市公司股票。美林控股同意將其所持有的嘉林藥業股權與上市公司進行資產置換取得的等值于79,875萬元的置出資產直接指定由凱迪投資和凱迪礦業或其共同指定的第三方承接,作為其受讓股份的支付對價。該股份轉讓的每股交易對價為按照《國有股東轉讓所持上市公司股份管理暫行辦法》的規定確定,即天山紡織股份轉讓信息公告日前30個交易日每日加權平均價格的算術平均值,即10.65元/股。

4

募集配套資金

天山紡織擬采用定價方式向認購對象非公開發行不超過152,012,970股股份募集配套資金,總金額不超過150,948.88萬元。天山紡織本次發行股份募集配套資金的發行價格為9.93元/股,不低于本次重大資產重組首次董事會決議公告日前20個交易日公司股票交易均價的90%。募集配套資金在支付本次重組的中介機構費用后擬用于嘉林有限制劑生產基地建設項目、天津嘉林原料藥生產基地及研發中心建設項目、心腦血管及腫瘤等領域治療藥物的研發及企業研發技術中心研發平臺改造提升項目。


本次募集配套資金在資產出售及置換、發行股份購買資產和股份轉讓實施條件滿足的基礎上再實施,但募集配套資金成功與否不影響資產出售及置換、發行股份購買資產和股份轉讓的實施。


二、方案的亮點和借鑒


(一)復雜的交易結構設計


交易方案分份為四個部分,其中重大資產置換、發行股購買資產和股份轉讓之間有著緊密的聯系,同時由于上市的國資背景、借殼上市的要求,所以整個方案中涉及到的國資審批及相關的法律法規和與借殼上市相關的一些要求十分值得并購菜鳥學習。


(二)國企混改


通過此次交易,上市公司原國有股東成為第三大股東,具體情況如下:


原上市公司微利經營,扣非后的凈利潤甚至為負數,備考合并的凈利潤數大幅長,這不失成為國企混改的一個方向,即:讓出控股權,將好的標的資產置入上市公司,通過相關方的資本與業務運作,真正實現國有資產的保值增值。

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(三)并購基金及其結構化設計


前面提到過,標的資產嘉林藥業的而第二大股東上海岳野是一支東方高圣作為GP的結構化并購基金,其通過本次交易可謂是賺得盆滿缽滿。


1、并購基金的股權結構


2、并購基金的股東及其資金來源(大并購基金里面套著眾多資管計劃、信托計劃及其他小并購基金)

  1. 招商財富資產管理有限公司:原8支資管計劃,后由于募資問題,變更為6支資管計劃;

  2. 中航信托股份有限公司:中航信托·天啟772號美圣醫藥并購基金集合資金信托計劃的委托財產為限;

  3. 興業財富資產管理有限公司:興業財富-興盛77號特定多客戶資產管理計劃的委托財產為限;

  4. 鉅洲資產管理(上海)有限公司:鉅洲美圣醫藥并購重組基金的募集資金為限;

  5. 有限合伙人優先級情況

    招商財富資產管理有限公司和鉅洲資產管理(上海)有限公司為上海岳野的優先級合伙人,即其享有優先自合伙企業收入中回收其全部出資本金權利。其他有限合伙人為次級合伙人,即其在優先級合伙人回收其出資本金后方可自合伙企業收入中回收其出資本金的合伙人。


3、并購基金中的結構化安排


并購基金的優先級合伙人為招商財富和鉅洲資管;次級合伙人為包括興業財富在內的6名出資人。


該并購基金的收益方式具體如下:


(1)有限合伙企業發生虧損的,首先由普通合伙人出資本金承擔,然后由次級有限合伙人依照出資比例承擔,若普通合伙人出資及次級有限合伙人出資總額不足以承擔的,由優先級有限合伙人承擔。


(2)合伙企業收益按照以下順序進行分配:


①返還優先級有限合伙人出資;

②返還次級有限合伙人出資;

③返還普通合伙人出資;

④合伙企業的年均收益率(合伙企業收益除以合伙企業的認資總額除以項目投資期限,合伙企業收益指合伙企業的全部收入扣除合伙企業認繳總額)為不高于9%時(含本數),全體合伙人按照出資比例分配收益;

⑤合伙企業的年均收益率高于9%時(不含本數),全體合伙人按照如下方式分配收益:

  1. 合伙企業的年均收益率不高于9%(含本數)的部分,全體合伙人按照出資比例分配收益;

  2. 合伙企業的年均收益率高于9%(不含本數)、低于20%(含本數)的部分,全體合伙人按照以下比例分配:

    優先級合伙人收益=優先級合伙人出資本金×min(合伙企業年均收益率-9%,11%)×53%

    次級合伙人收益=次級合伙人出資本金×min(合伙企業年均收益率-9%,11%)+優先級合伙人出資本金×min(合伙企業年均收益率-9%,11%)×47%

  3. 合伙企業的年均收益率高于20%(不含本數)的部分,全體合伙人按照以下比例分配:


  4. 優先級合伙人收益=優先級合伙人出資本金×(合伙企業年均收益率-20%)×43%

  5. 次級合伙人收益=次級合伙人出資本金×(合伙企業年均收益率-20%)+優先級合伙人出資本金×(合伙企業年均收益率-20%)×57%

  6. 以上a. b.與c.條所列的合伙企業收益部分統稱為總收益,次級合伙人所獲總收益中80%的部分由全體次級合伙人按照各自實際認繳的出資比例進行分配,剩余的20%的部分作為業績報酬分配給普通合伙人。


4、并購基金的收益情況


并購基金在2015年6月份,即上市公司重大事項停牌后才真正取得標的公司的股份,按照上市公司目前的股價測算,并購基金目前的浮盈收益早已經超過了100%,并購基金通過這次交易轉手就實現了非常高的收益。針對這次突擊入股的情況,監管機構當然也會關注,下面詳細說明。


(四)歷次股權價格轉讓,尤其是最近一次轉讓的問題


上海岳野2015年6月購買標的資產的股權時嘉林藥業100%股權的估值約為62.5億元,而以2015年4月30日作為基準日評估的結果為83.69億元,上市公司和中介機構給出的理由如下:


“雖然2015年6-7月上海岳野收購嘉林藥業股權時,上市公司已經停牌籌劃重大事項,但截止股權轉讓各方達成股權轉讓協議時,嘉林藥業本次重組的資產評估工作尚未完成(資產評估報告于2015年11月10日才經新疆國資委備案通過),故該次股權轉讓各方客觀上無法參考本次重組嘉林藥業100%股權的資產評估結果進行定價,股權轉讓各方仍然以協商談判的方式進行定價。股權轉讓各方在協商談判過程中,考慮到:(1)股權轉讓的支付方式為現金,確定性程度相較股票等支付方式高;(2)各股權轉讓方無需向股權受讓方承擔盈利承諾補償義務,風險較低;(3)嘉林藥業的本次重組仍存在重大不確定性;(4)距山東綠葉2015年6月1日宣布終止收購嘉林藥業股權的時間不長。經綜合考慮,各股權轉讓方一致認為,該次股權轉讓與2014年8-10月與山東綠葉達成的股權轉讓交易在支付方式、未來盈利承諾義務等方面具有較大的相似性和可比性,故股權轉讓各方一致同意均按照2014年8-10月各股權轉讓方擬出售予山東綠葉的交易價格確定該次股權轉讓價格,即折合嘉林藥業100%股權的估值約為62.5億元。”


這個解釋理由在本人看來勉勉強強,其實標的資產的購買價格在評估報告之前肯定已經事先談妥,以評估結果說事情,實在不是一個好的理由,但是又實在沒有別的理由可以說,監管機構也沒有針對這個問題繼續深入追究。


(五)國有股權轉讓問題


本次交易中凱迪投資和凱迪礦業擬轉讓其合計所持7,500萬股上市公司股份給美林控股的事項最終需經國務院國資委審核批準,該事項屬于中國證監會核準本次交易的前置程序。上市公司在2016年6月份取得新疆國資委批準,即在上報證監會審核期間取得相應的批準,這是值得關注的國資股權轉讓審批流程問題。


(六)業績補償方式


在業績補償方案的設計上,關于二股東上海岳野的補償安排如下:


“若上海岳野按照前述股份補償辦法計算出上海岳野需累計補償的股份總數在6,931萬股之內(含該數),則由上海岳野自行補償;若上海岳野按照前述股份補償辦法計算出上海岳野需累計補償的股份總數超過6,931萬股,則超出的需補償股份數由美林控股優先代為補償,視同上海岳野已補償的股份數量;在美林控股實際補償的股份數量(含代上海岳野補償的股份數量)達到其在本次重大資產重組中所獲取的天山紡織股份總數(含“股份轉讓”中取得的股份,不包括“募集配套資金”中取得的股份)后,美林控股和上海岳野按照前述股份補償辦法計算出的合計應補償而未補償的股份數量,由上海岳野承擔補充補償責任”。


上市公司和中介機構給出的解釋如下:


“考慮到上海岳野系上市公司停牌后通過收購嘉林藥業原股東所持股權而成為嘉林藥業第二大股東,其取得嘉林藥業股權的成本要顯著高于本次重組嘉林藥業其他股東的投資成本,若上海岳野和嘉林藥業其他股東按照同一標準對嘉林藥業未來的盈利預測情況進行承諾并就未實現業績進行股份補償,不利于本次交易的順利達成。同時,上海岳野作為嘉林藥業第二大股東,對協調各方積極推進上市公司本次重組做出了較大的貢獻,經上海岳野與美林控股友好協商,達成了上述美林控股和上海岳野之間關于嘉林藥業盈利預測補償順序的安排”,


這種補償方式當然沒有超過規則的規定,但是確實具有一定的創新,具有參考價值。


(七)價格調整方案


本次交易約定了價格調整方案,在后續過程中觸發了價格調整條件,但是沒有最終實行,估計是為了保持交易的順利進行,畢竟價格調整一次需要調整的工作太多,建議并購重組各方在約定是否采用價格調整安排時要慎重。


(八)加期評估問題,但仍采用原評估價值


由于評估報告的基準日為2015年4月30日,由于借殼的時間較長,在評估報告有效期到期的情況下,交易各方對置出資產和置入資產的評估值以2015年12月31日為新的基準日進行了全新的評估,但是為了交易的順利進行,并沒有采用新的評估價值,畢竟新的評估價值與原評估價值相比,變化并不是很大。這一點在后續項目過程中可以借鑒。


(九)置出資產涉及的債權人同意和職工安置問題


因為置出資產主要為國有資產,其中涉及到債權人同意和職工安置的問句,具體可以參看報告書。


(十)員工持股計劃


本次交易針對上市公司高管和其他員工設立了不超過3,000萬份的員工持股計劃,估計目的是為了保證交易的開展,所以給予置出資產的員工一些優惠。


由于債權人同意和職工安置、員工持股計劃等問題,也使得本次交易相對來說比較復雜。


(十一)標的資產的組織形式問題


嘉林藥業為股份有限公司,應有兩個以上的股東。因此,在進行置入資產的交割時,交易各方約定先由天山紡織新設立一個全資子公司,并由天山紡織指定該全資子公司承接嘉林藥業1%的股權,嘉林藥業其余99%的股權由天山紡織自行承接。這種方式為收購股份有限公司形式的標的提供一定借鑒。


(十二)業績承諾剔除募集配套資金的使用金額


因為募集的配套資金基本用于標的資產的募投項目及生產經營,所以在進行業績承諾時,需要剔除相關部分的影響。根據交易各方簽署盈利預測補償協議及補充協議,若嘉林藥業在業績承諾期間使用了上市公司本次重大資產重組募集的配套資金或上市公司自有資金,則嘉林藥業需根據實際使用上市公司資金的金額,按照同期銀行貸款基準利率向上市公司支付利息。


在進行業績承諾時,如果涉及募集配套資金和募投項目,而募集配套資金用于標的公司的生產經營,在進行業績承諾時需要考慮此問題。


(十三)標的資產的法律與合規風險


標的資產嘉林藥業在重組的過程中,涉及到較多的法律與合規部分的瑕疵問題,具體如下:(1)核心產品“阿樂”技術缺乏專利有效保護;(2)標的資產股權質押問題;(3)嘉林藥業全資子公司天津嘉林歷史上存在未批先建問題;(4)嘉林藥業部分房產未辦理權屬證書面臨行政處罰及潛在訴訟問題;(5)嘉林藥業控股子公司紅惠新醫藥存在所租賃房屋尚未取得房產證并且未辦理租賃備案登記問題;(6)嘉林藥業變更藥品輔助配方可能面臨行政處罰或潛在訴訟。


本人參與過的一個重組案例,標的公司也涉及到諸多的法律與合規問題,尤其是房產和土地問題,對于重資產運營的標的公司,中介機構在盡職調查的過程中一定要將相關問題進行重視,早發現早解決。


三、監管機構關注問題


(一)證監會關注問題


證監會針對此次借殼提出了24個反饋問題,除了正常的財務與評估問題,關注的主要問題如下:

1、國有股權轉讓問題;2、并購基金上海岳野的結構化資金的安排問題;3、員工持股計劃問題;4、股份公司董監高變動是否符合《首發辦法》的問題;5、歷次股權轉讓的差價問題;6、置出資產的價格大幅低于市值問題;7、債權人同意函的問題;8、置出資產的員工安置問題。


(二)交易所關注問題


深交所針對交易方案、交易對方、交易標的、評估與作價、其他問題這五大方面問詢了53個反饋問題。主要關注問題如下:


1、募集資金配套方(私募基金尚未設立問題):2、關于價格調整方案(3個問題詢問);3、募集配套資金中全部交易對手方產權結構關系的穿透問題;4、小股東的鎖定期安排問題;5、置出資產的債務履約能力;6、除大股東之外其他股東業績補償問題;7、股權質押問題;8、土地和房屋問題;9、評估與作價問題。




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